海通国际下调蔚来目标价至32.7港元，称下半年盈利能见度不高

蔚来（09866.HK）的三季度交付指引，基本是“原地踏步”。海通国际9月7日发表报告指出，蔚来第三季交付指引为10.8万至11.1万辆，按年升24.0%至27.5%，但环比仅增0.3%至3.1%，与二季度基本持平。收入指引为332.9亿至340.5亿元，隐含平均售价环比提升约2%至3%。换句话说，销量没怎么涨，收入增长主要靠卖更贵的车。

真正让机构担忧的，是成本端还在往上走。报告引述管理层预计，下半年单车成本将较二季度再增加2000至3000元，同时计划将第三、四季度汽车毛利率维持在约18%的水平。一边是成本上升，一边是毛利率目标不变，意味着要么终端定价能撑住，要么就得靠规模效应来消化。但三季度交付量环比近乎停滞，规模效应从何而来？海通国际的评价是：二季度盈利本就较薄，三季度销量环比增长有限，成本继续上行，下半年持续盈利的能见度仍然不高。

海通国际认为，ES8、ES9的需求相对稳健，但公司第四季度月均交付超4万辆的目标，仍依赖乐道品牌的修复以及萤火虫车型的放量。这两个品牌目前尚未形成规模支撑，后续能否接力，直接关系到全年交付目标能否实现。基于此，该行将蔚来今年交付量预测下调7%至42.4万辆，并预计2026至2028年营收分别为1239亿、1550亿及1552亿元，其中2026年下调2%，2027年和2028年均上调13%。

目标价方面，海通国际从46.22港元大幅下调至32.7港元，降幅约29%，同时维持“中性”评级。目标价下调背后，反映的是利润安全垫的收窄——在销量增长有限、成本持续上行的背景下，市场给予的估值弹性自然要打折扣。值得注意的是，该行虽然下调了今年交付预测，但对2027年、2028年的营收预测反而上调，说明其对蔚来中长期产品周期仍有期待，只是短期盈利兑现路径存疑。

从更广的视角看，蔚来目前面临的其实是“销量规模”与“成本曲线”的赛跑。新能源车行业价格战仍未完全平息，蔚来主品牌均价较高，抗降价压力相对强，但乐道和萤火虫作为走量品牌，毛利率贡献尚需时间。海通国际将蔚来全年Non-GAAP经营利润为正的预期保留，但强调下半年盈利能见度不高，这意味着即便全年目标能实现，过程也可能相当颠簸。后续需要观察的，是四季度月均交付能否站上4万辆，以及乐道、萤火虫的实际订单转化情况。

对于投资者而言，海通国际这份报告提供的核心信息并非目标价本身，而是对盈利节奏的重新校准——三季报大概率不会太“性感”，四季度才是真正的验证窗口。在销量和成本两大变量尚未明朗之前，市场对蔚来的估值分歧可能持续。据公开资讯，当前港股市场整体情绪偏谨慎，恒指半日成交额在1400亿至1500亿港元区间波动，个股层面的利好利空更容易被放大。